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      九鼎投資邏輯拆解:投資實踐沒有教科書

      2015-05-20

      演講人:吳剛,九鼎投資創始合伙人,現任同創九鼎投資管理集團股份有限公司董事長。本文節選自吳剛2015年5月在西南財經大學的交流演講。

      寫在前面 

      如何保持持續、穩定、較高的收益,是投資實踐中的永恒主題。

      成功經驗告訴我們,PE投資失敗的項目中80%都源于財務造假, 對此,九鼎投資擁有核導彈級別的“造假甄別系統”。其次,1:100 的概率。每投資1個項目,意味著詳細分析調查10個項目,接觸 100 個項目,九鼎投資共投資了241個項目,意味著我們詳細分析調查過2400個項目,接觸過至少24000個企業。再次,在海量的項目調研工作中,如何快速準確地判斷項目質量也至關重要。一級市場投資與二級市場不同,一級市場的議價空間較低,通常市盈率水平在8-12倍之間;而二級市場投資相對來說,則更注重價格選擇。因此,PE在價格相對受限的情況下,更注重考慮企業在未來的發展, 選擇每股收益能夠不斷增長的項目。 

      財務分析的二因素模型 

      這個模型重點關注兩點:資本回報率、增長機會。九鼎從不會投資沒有增長空間的高回報企業。

      資本指包括權益和長期債務在內的資本總稱。相對于資本回報率,九鼎投資并不關注資本結構,因為資本結構可調、可控,對于商業模式沒有影響。而資本回報率則更能反映收益指標。衡量資本回報率的指標可以是每股收益,也可以是凈資產收益率(ROE)等指標。對于某些企業,盡管利潤不斷增長,但投入的資本金同樣增長,因此這樣的企業資本回報率不會太高。 

      企業的增長機會則是指,在經過資本回報率篩選過后,進一步保留有成長空間的企業。有的企業可能目前資本回報率較高,但是其 增值的資本金無法有效進行下一步投資,只能閑置或者分配給股東,不能持續增長,那么其每股收益不能穩定保持高速增長的趨勢,增量資本金無法得到有效利用。 

      公司分析的三層模型 

      我們在對項目進行研究和分析時,通常從三個層面來看。如果把 企業比作一棵樹,那么財務數據就相當于最表層的枝葉,業務和產品是位于中間層的樹干,而團隊及公司治理則為處于最基底層的土壤。因此,企業的財務數據只是表象,是業務流程的結果,其根基在于企業的治理結構和團隊構成。 

      其中,作為最基底層的土壤,公司治理是保證決策高效和動力十足的決定性因素。九鼎投資一般將公司治理模式分為幾種主要模式: 

      眾星捧月型,即一個大股東加零星的小股東,共同構成一個團隊; 小股東對大股東存在制約監督機制,這是一種較為良好的治理結構。 

      經營團隊型,比如我們自己的治理結構就屬于這類,有幾個能力強的大股東組成一個團隊,共同創業。

      一股獨大型,如典型民營企業只有一個大股東,其他股權忽略不計。

      平均主義型,主要存在于國有改制企業,每人持股數量極度分散。 

      九鼎投資在選擇所投企業時,會優先選擇前兩種治理結構的企業,或者將不符合條件的企業改造為前兩種,而絕不會投資后幾種治理結構的企業。 

      而在企業團隊方面,九鼎投資特別看重企業家的“事業心”。因 為只有這樣的企業才可能真正發展壯大。一個優秀的企業家做企業的意愿要遠遠超越賺錢本身,熱愛所從事的事業并追求成功要勝過 盈利。我們看到過很多這樣的例子,如果一個人只關心賺錢,那當他遇到挫折時,則容易產生道德風險,甚至出現卷錢撤退的行為; 當賺到小錢時,則有可能放棄把企業繼續做大做強的機會。要判斷出這一點,就要從和企業家的談話中尋覓蛛絲馬跡。 

      當然,企業家只具備事業心還不夠,能力也同樣重要。能力是指智慧和勤奮。這兩點是九鼎投資最為注重的。智慧比較容易理解, 我在這里簡單強調下勤奮。根據我們的觀察,在較長的時間內,勤 奮的創業者總是能打敗不勤奮的創業者。因此,勤奮和智慧一樣重要。 當然,這不是選擇朋友的標準而是選擇企業家的標準,這也是非專業人士最容易忽略的東西。 

      再看位于中間層的樹干——企業的業務,九鼎投資一般會從外部和內部兩個維度進行分析。

      業務的外部分析是比較宏觀的部分,一般包括企業所處的行業環境和周期波動。九鼎投資相對關注處于行業增速較快的企業。而周期波動包括需求和供給兩端,需求周期波動直接導致市場容量變化, 而供給波動則影響企業的利潤率。 

      業務的內部分析則是指競爭視角。對一個企業進行內部分析的核 心要點在于,要判斷企業是否具備核心優勢。首先要對企業面臨的競爭全圖進行研究,關注企業所在的細分領域的市場份額,摸清都有哪些企業參與了競爭。同時,要研究企業的市場定位,通過其市場定位、目標客戶群、地域定位等,確定其競爭對手以及競爭優勢, 從而分析其發展潛力。需要注意的是,不同的企業,其競爭要點也是不一樣的。對于工業企業,成本優先;對于消費品行業,關注因 素則較為復雜,品牌、渠道、管理、成本是最為重要的因素。九鼎投資主要關注產品適銷對路、質量、客戶匹配,以及三者的協調統一。 

       最后,對企業最表層的財務分析,九鼎投資則將主要注意力集中

      在防止財務造假上。

      從大概率來看,一線投資機構所接觸的項目中有大約20%存在嚴重造假。在研究后發現,PE行業的失敗案例中,80%也都源于投資項目的財務造假(只有20%源于市場環境變化等偶然因素)。因此,我認為,在私募股權投資中,尤其是投資中小企業的核心能力之一,在于鑒別財務造假。在這方面,九鼎投資擁有一套完善的防造假系統。 

      首先是預警系統,我們的員工要對什么項目需要提高警惕了熟于心。這個系統分為三個檔次:黃色預警,橙色預警,紅色預警。九鼎投資內部編制了“造假33條”。如果在盡職調查中,發現企業滿足一定數量的預警條件,則應加以警惕。比如說,企業來自財務造假頻發地域,企業對盡調人員配合得過于迅速,資料預先準備得十分齊全,或者對于要求的資料遲遲無法提供,訪談企業主的過程中,時時有人陪同等細節都應列入關注范圍之內。 

      其次是常規武器系統,也就是指常規的財務指標分析體系,如原始憑證核對,鉤稽關系等;以及核武器系統,我們重點關注利潤率這個指標。 

      最后是必不可少的組織保障系統。九鼎投資對投資經理道德品行是零容忍的。我們不僅會對投資經理進行系統的職業道德培訓,同時還制定了嚴厲的處罰措施和監督機制,當然,完備的激勵機制和和考核系統也同樣重要,這些都是為了避免九鼎投資內部人員對所 投企業的財務造假問題視而不見。 

      以上的三個層面,并不是互相隔離的,在實際盡調中,相互穿插也非常重要。

      財務與業務的印證融合 

      首先是預估財務報表。九鼎投資的盡調人員在進入一家企業調研前,不能直接閱覽財務報表,而是要根據其主營業務和收入規模預估資產負債表、利潤表以及現金流量表。這要求我們的員工對商業模式和業務具有相當的了解。這樣做,也是在極大程度上避免了先入為主的。接下來,盡調人員要通過深入調研,再估出一份報表,修正之前的預估報表。通過進一步與調研企業接觸,與企業的各環節人員交談,比如人事、采購、生產、銷售等人員的進一步溝通,詢問業務流程和數據,在原預估財務報表的基礎上修改,得到這份 再估報表。最后,將自己估出的報表和企業提供的報表進行驗證比較。如果存在較大分歧,那么就要進一步進行分析。 

      九鼎投資對于投資盡調員工的要求極高,他們不僅要做到以上的要求,還要能夠通過財務報表數據逆向分析企業所處的行業及業務, 因此,他們既要懂商業,又要懂財務。 

      投資界的牛頓定理 

      超額資本回報率 = 競爭優勢 

      這條定律雖然簡單,但卻最為核心有效,直接反應出財務和業務的等價關系。它不僅可以識別企業是否具有投資價值,也是識別其 財務信息真實性的核武器。 

        對于某一特定的行業而言,如果一個企業不具備核心競爭力,但是卻存在超過行業平均水平的超額資本回報率,那么就基本可以認定該企業存在財務造假行為。如某些企業并不具備技術等方面的優 勢,屬于簡單加工制造業,卻維持了高于行業平均的利潤率,這種 反常的現象可以引起我們對于財務造假的極大警惕。 



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