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      資本熱潮中的堅守與突破

      2015-05-20

      演講人:蔡雷,九鼎投資創始合伙人,現任昆吾九鼎投資控股股份有限公司董事長。本文節選自蔡蕾 2015年5月在九鼎投資2015年基金年會上的演講。

      關于資本和泡沫 

      人類有史以來最大的貨幣寬松期

      我自己理解,現在正處于人類歷史上資本最多的時候。這是什么原因造成的?大家知道在2007年至2009年的時候,全球曾經歷過一次大半個世紀以來最大的金融危機,危機之后哀鴻遍野,各主要經濟體為了刺激經濟,紛紛出臺各種救市措施。要拯救經濟最好的辦法應該是治根治本,調整經濟結構,淘汰低效率的資產,讓市場出清。 

      但是,各國的政治家和老百姓通常都等不了那么長時間。所以,普遍采取了短期救助的辦法。比如,通過印鈔票發貨幣來救市,美國、英國、歐洲歐元區、日本等都是,量化寬松。而且,如果一個國家做這件事,那么另外一個國家就必須跟上。為什么?如果你不發貨幣,在目前全球金融體系的背景下,這個國家和老百姓的財富就很容易被稀釋掉。所以,注入流動性是一個爭前恐后的過程。在這個過程中,中國政府也沒有閑著,多年以來我們一直處于貨幣超發的情況。中國今年也發了很多貨幣,降息、降準、中期借貸便利、置換地方政府債務等,目的只有一個,那就是注入流動性,刺激實體經濟。 所以,大家都能直接地感受到,現在是一個資金特別多的時期。有一個現象,所有的企業,不管是做互聯網的,還是做金融的,談到戰略目標都會說萬億,反正吹牛也不需要繳稅,但泡沫一旦吹起來就降不下來了。 

      一場資金推動的超級大牛市

      說到當前的證券市場大家就更容易理解。現在,A股的資本市場正處于被大量資金推動的牛市階段,身邊到處是股神,都在賺錢。牛市分為兩種:第一種是基本面改善型,企業業績提升,股價也隨之上漲;第二種是資本推動型,資金充足,用大量資金堆砌出來的牛市。 

      在座的很多出資人來自于實體經濟,自己有企業,實際上大家都知道,當前中國的經濟狀況并不是那么好,還在持續下行。所以, 這輪牛市很顯然并不是跟實體經濟的改善掛鉤的,只是一個資本推動的結果。資本是怎么推動的呢? 

      2015年以來,日均成交額超過1萬億,多的時候一天能夠接近2萬億。萬億是什么概念?可以用歷史上幾次 A股牛市頂峰時的日均成交額來做對比:1996年牛市日均成交在頂峰時是92億,都不到100億。到2000年牛市的時候體量變大了,但是每天的成交額不外乎也才200多億,直到2007年的那一輪大牛市時日均成交額才達到1000多億。本輪牛市開始前的2013年也是日均成交1000多億,現在一下子達到了1萬億,出現了數量級的躍升。可見牛市是資金堆出來的,而且這樣巨大的成交量在全世界證券市場上都沒有過。 

      再看看A股的估值水平。首先是創業板的情況,截至5月12日, 整體市盈率是113倍,據說今天又大漲了,指數漲了接近5個點, 現在應該已經超過113倍了,創業板已經被稱為是“神創板”。現在整個深圳市場的整體市盈率也達到了60多倍。60多倍市盈率是怎樣的水平呢?對比歷次的牛市峰值,1996年大牛市因為香港回歸概念,在1997年5月12日那天達到頂峰,而當時的A股整體市盈率也僅僅才61倍。2000年4月7日是2000年那輪大牛市的頂峰,達到了71倍。2007年更能算得上是大牛市,深市漲到了1萬多點,10月9日的頂點時達到了68倍。而看現在的市場,61倍市盈率的估值水平已經達到并超過了歷史頂峰,這也就是說我們正在經歷一個超級大牛市。 

      什么是牛市?簡而言之,“錢多+人傻”就是牛市。牛市是買出來的,得有錢。同時,100多倍市盈率還有人買,明顯就是博傻。牛市還有個特點,就是股神多,到處是股神。

      我們說A股明顯是泡沫了,但不意味著讓大家馬上把股票賣了,我的評論不作為短期炒股票的投資參考。其實在我看來,中國股市還沒有到盡頭,6000點甚至10000點都可能突破。因為這是一次資金推動的牛市,股票已經是資金供需格局中的一個商品和符號。如 果把中國的股市比作一個水池,池子里股票數量是有限的,現在新股發行很少,就像是池子的下水道沒打開。同時政府還在大量往里面注水,從而導致池子里的水位不斷上漲。所以前美聯儲主席格林斯潘曾經說,什么叫泡沫?只有破滅的時候才知道,沒破滅之前都 不叫泡沫。 

      牛市什么時候會到頭?從供需格局來理解,一旦政府把注水的水龍頭關上,或者把下水管道也打開,比如注冊制來了,上市不這么復雜了,一年上3000家;或者把新三板與A股之間的閘門打開,交易門檻降低,可以便捷轉板,等等,那時候牛市就危險了。 

      資本也極大地加速產業和企業的發展

      回頭再看實體經濟。我們看到新興產業領域欣欣向榮,成長加速。比如,滴滴打車,改變了人們的出行方式。滴滴創立于2012年,記得2013年估值才2個億,我們也收到過融資計劃書。現在滴滴在做新一輪融資,據估計估值約100億美元了。大家說九鼎發展快,滴滴比九鼎更快。美國的Uber更勝一籌,成立于2009年,如今已經是世界級企業,在全球70多個國家和地區開展和滴滴類似的業務, 估值500億美元。再看騰訊、阿里,從中國走出來的世界級企業, 歷史只有十幾、二十年,但市值卻超過萬億。 

      傳統產業也在飛速變化,并不是一片沉寂。先說最傳統的行業, 水泥,中國每個市、每個縣都曾經有水泥廠。但中國建材,一家國有企業,通過行業整合,用短短幾年的時間打造出一個建材王國企業,改變了水泥行業的格局。民營企業也是這樣,比如眾信旅游, 這是九鼎過往一個成功案例。我們 2011年投資時眾信還是北京的一家中型旅行社,估值才3個億。去年上市后,融了些錢,很快我們推動它做同行業并購,收購北京的竹園;做產業鏈上的并購,和復星、九鼎一起并購地中海俱樂部Club Med;收購上海悠哉,一家在線旅游企業。眾信已經從一家傳統的線下旅行社轉變成一個全產業鏈布局、線上線下結合、為國人提供綜合出境服務企業的集團,如今的市值已經超過150億。 

      這些企業的快速發展源于它的行業背景,依靠其優秀的企業家。但同時,也都是因為有資本的直接支持。幾乎所有新興企業背后都有VC/PE機構的投資。傳統產業中國有企業前十幾年發展快,核心原因就是可以拿到便宜的資本,無論是銀行借款還是上市融資。眾信旅游這樣的民營企業發展快,也是由于背后有九鼎等資本支持和成功上市。這說明,巨額的、便宜的資本直接改變了企業發展和產業發展的格局。背后的原因其實很容易理解,以前通常要幾十年、上百年才能把產業格局定下來,就是因為企業只能靠自身的積累來發展,無論擴張、競爭都需要時間。現在便宜、專業的資本太多,顯著加快了產業和企業的發展。

      經濟的發展短期靠需求,長期靠供給。而供給端又是依靠勞動、資本和技術。技術我們理解是勞動和資本的共同結果。這樣說來, 勞動和資本就是推動人類歷史和經濟發展的基本要素。資本也是通過勞動形成的,是人類歷史上各種財富的匯聚,掌握資本就意味著掌握著全世界最聰明、最勤奮的勞動。對于未來的優秀企業,我認為一定是兩項因素的結合:有創造力和執行力的企業家,加上聰明的和便宜的資本。

      基于對當前經濟和市場環境的觀察,可以得出三個結論:

      一是錢太多。如今是資本泛濫的時代,錢越多意味著巨額資本的擁有者和掌控者越是要有所為。如果無所作為財富就會被稀釋,不進則退。二是市場確實估值已經很高,超過了歷史頂峰,盲目投資風險很大,很可能被套牢。三是各種投資機會依然很多。資本對實體經濟的參與、資本對產業和企業的加速也非常明顯。 

      作為一家專業的投資機構,我們需要針對上述情況給出對策。我們的對策是既要堅守,也要突破。

      如何堅守 

      首先需要堅守理念和原則 

      第一,要堅守冷靜。在我看來這是專業投資人最起碼的素質,不隨波逐流,要獨立思考,不受貪婪和恐懼的影響與誘惑。既然是潮水就終將消退,只要是泡沫就終會破滅。市場長期來看是稱重機, 而非投票器。從我自己不太長的投資生涯中,也看過太多資本市場的悲喜劇,從90年代末的互聯網泡沫到2007年全球經濟泡沫,都見過。我們必須保持冷靜。潮水退的時候才知道誰在裸泳,有些人可能不只是裸泳,還會少胳膊少腿。 

      第二,是堅守理念。這是九鼎一貫的宗旨。我們的基本理念就是堅持低風險下的較高收益,而不是高風險下的高收益或極高收益; 我們堅持做價值判斷,而不是做價格判斷;我們堅持以投資為主投機為輔,而不是投機為主投資為輔;我們堅持在長跑中取勝,而不是看短期的業績和漲跌。雖然市場熱潮洶涌,我們依然要堅守這些經過千錘百煉的基本理念。

      第三,要堅守我們的主業和定位。九鼎是做股權投資的,在中國實體經濟充分資本化、證券化之前九鼎都會堅持做股權投資。即使未來像美國那樣大部分企業都是上市公司了,我們還是會做主動性的投資,這一定位也不會根本改變。 

      為什么堅持做股權投資?首先是出于防御的因素,股權投資讓我們擁有足夠的安全邊際,同樣的企業在股權投資階段可能就幾倍、十幾倍市盈率,而股票投資可能有上百倍市盈率,但東西一樣。我們做任何事情都要贏在不輸,要有足夠的安全邊際。

      從進攻角度來看也是。當前的資本泡沫中,我們認為不能做泡沫的制造者,而要做泡沫的利用者。在100倍市盈率時我們還繼續買, 那就是泡沫的制造者。當前最主要的賺錢模式不是去買股票追幾個漲停板,而是要充分利用泡沫賣股票,不是做買方而是做賣方。 

      利用泡沫做賣方有兩個主要方式。一種方式,很多企業已經是上市公司或者已經在新三板掛牌,現在最佳的方式是要拼命融資,說得不好聽就是圈錢,通過高價賣股票融資后把企業做實。上市公司目前不融資,他的董事長可以說就不合格。另一個方式,就是那些沒有上市、沒有掛牌的企業要快速證券化,原來融資只能10倍市盈率, 泡沫時代可以賣到30倍、50倍甚至100倍市盈率,而這個業務就是九鼎做的事情——股權投資。因此,資本泡沫越大,我們對所從事的股權投資就越有信心。所以,我們更要堅守我們的主業和定位。 

      其次是堅守理想與信念 

      如果說對于理念和原則的堅守決定了我們是不是一個成功的機構,那么堅守我們的理想和信念,則決定了我們是不是一個可以長期成功的機構。我們要堅守敬畏之心。敬畏宇宙萬物中、人類歷史中、社會發展中的基本規律。比如九鼎現在有點小成功了,其實更多是時代賦予的, 時代背景是成功的第一要務,這是基本規律。再比如一個人再厲害最終也會從這個世界上消失掉,這也是基本規律。無論是人、機構還是企業,在我們的宇宙、歷史中終究是渺小的。所以,我們要有敬畏之心,敬畏那些不可逾越的客觀規律。 

      我們要堅守感恩之心。九鼎能夠發展起來離不開出資人的信任, 要感恩我們的客戶。我們所賺的錢來自于所投企業,要感恩我們的合作伙伴。我們還要感恩這個市場、感恩我們的員工,以及競爭對手, 沒有競爭對手不斷和我們 PK,九鼎也不可能快速、創新地發展起來。我們要關心自己企業的成長,更要維持良好的行業或產業環境。 

      我們要堅守憫人之心。做投資,做金融的,客觀講是直接參與了社會資源的配置,能力比較大,但責任也就比較大。具有了更大的責任,就應該關心那些市場資源、公共資源傾斜不了、照顧不到的社會角落、弱勢群體,比起那些優秀的企業公民,這方面我們還有很大的差距。 

      同時,我們要堅守進取之勢。九鼎由一幫年輕人組成,九鼎本身在很長時間也都會是個年輕的機構,還希望永遠都是年輕的機構。我這里說的年輕,不只是生理年齡的年輕,更是心理年齡的年輕。九鼎會一直不斷進取,不滿足于現狀,洋溢著青春的激情。 

      我們要堅守創新之勢。創新就是九鼎的標簽。一年前我們率先在新三板掛牌,大家不太理解,現在理解了,這是我們的創新,現在這么多機構跟著去掛牌。近期我們收購了一家A股上市公司,新三板企業可以收購主板企業,這是創新,這個創新可能會再次引領風尚。九鼎不甘平庸,過往很多創新成為了行業標桿和行業慣例,我們為此非常欣慰。 

      我們還要堅守務實之勢。九鼎相信實干興邦。曉捷在我們去年的內部年會上總結九鼎的核心文化有兩個,一是創造力,我們要不斷創新;二是執行力,我們要腳踏實地,認真地把事情做好。

      最后,也是最根本的,我們做任何判斷,做任何事業,都要有一個基本的前提和追求,要回到九鼎作為一家金融投資機構所信奉的 核心宗旨,那就是——實現社會的效率與公平,促進人類的進步和福祉。如果我們以這個宗旨作為我們進行投資判斷的基準,那我們就不至于在濃霧之中迷途,也不會在潮水之中逐流。 

      如何突破 

      如果只有堅守,大家可能認為,九鼎就是固步自封、自大自滿的機構,我們還要不斷發展、進化、突破。

      突破之一:對于投資能力的突破

      第一個突破,是要實現進化上的基因突破。進化的核心規則是物 競天擇,我們要在投資圈內、產業鏈上下游中不斷加強競爭優勢, 在競爭中勝出。更重要的是還要實現天擇,贏得自然選擇。就好比 一億年前的恐龍,一度在生存競爭中取勝了,當時統治了地球,但最終消亡了,消亡不是因為它生存競爭的勝利,而是沒有跟上自然環境的改變。更深層次的競爭來自于應對環境。九鼎也是這樣,我們既要在行業競爭中勝出,還要發展出一些“突變基因”。不論是新三板掛牌、發起或收購各類金融機構、深度參與互聯網金融、并購上市公司等,都是我們的突變基因,這是九鼎的突破。 

      第二個突破,是要把握趨勢中的趨勢,而不是表面現象。比如,面對互聯網帶來的社會變化,我們需要“腦洞”大開。互聯網企業有個概念叫“迭代”,微信每天都可以發新版本,這就是迭代。通過不斷的快速修訂并優化企業的各個方面,加速企業的發展。這就是一個很重大的企業發展模式。還有“共享經濟”,滴滴和 Uber 就是靠共享,傳統出租車行業提供給人的物理位移服務,但實際上我 們可以發現社會上有大量可以提供物理位移服務的資源,每個人都 有車,其實不需要出租車,我們將社會資源共享就行了,這些都是極其深刻的歷史趨勢。又比如,金融體系和互聯網結合后也正在發生巨變。一個企業以往融資需要找銀行、找VC、找PE,現在不需要了,可以直接在網上“眾籌”,有個idea 想寫本書可以先讓讀者買單,讀者還可以給作者提出思路建議。還有“眾包”,一個任務分散出去,可以利用社會資源來完成。這些都是社會底層趨勢的變化,正在改變著人類的衣食住行,這些變化我們必須把握它。 

      第三個突破,是要敢于下重注。做投資的一種說法是,不能把雞 蛋放在一個籃子里,籃子要足夠多。但九鼎的理念不是這樣,我們認為找少數幾個籃子就行了,但要確保每個籃子都足夠牢靠,足夠 穩。所以,對我們認為的趨勢性、系統性的、可以把握的大機會,我們會下重注,集中投入資本資源和人力資源。以前我們在企業證券化方面下過重注,未來在市場改革帶來的金融改革、國企改革方面,在產業調整和重組中的并購業務方面,以及具體的教育、醫療、軍工等等行業領域內我們都會下重注。對于有巨大前景的企業,我們會大額投資、反復投資和長期持有,并盡一切努力幫助他成長, 最終獲得巨利。事實上這就是巴菲特的投資模式。 

      突破之二:對于投資事業的突破

      首先,我們要從一家做參股投資的股權投資管理機構向一個世界級、綜合性的資產管理機構實現突破。在這個時代的環境下,在中國不斷崛起的過程中,一定會有一批人或機構,可能是九鼎、也可能是其他機構,成為代表中國的世界級金融企業。時代賦予了九鼎這個機會,同時也給了我們這個使命。 

      九鼎要實現這個目標,我們的手段是投資端要形成以并購業務為核心,以成長性投資和固定收益投資為重點的體系。資金端原來主要依靠高凈值出資人,未來要加大機構投資者和財富投資人的隊伍, 同時,還要壯大自有資金。我們的投資階段也要從原來的成長型企 業階段往前拓展到VC,往后拓展到并購,我們開展的業務領域要遍布全球,等等。這些努力實現后,我們就有可能比肩甚至超越那些最頂級機構,比如黑石,成為一家世界級的大型資產管理機構。 

      其次,我們要為出資人創造長期、較高、穩定的回報。我們現在管理了300億資金,給我們出資人創造了超過年復合 30% 的回報。未來我們管3000億、3萬億時還是要給出資人創造良好回報,當然到時還要求IRR達到30%就太高了,巴菲特也才19%。但我對實現不低于20%的年復合收益率是有信心的。與此同時,我們要成就一批世界級的企業,我們的投資生涯中,應該幫助一大批中國的龍頭級企業變成世界級龍頭企業,這是我們要做的事情。巴菲特在去年伯克希爾股東年會中說到,他投資了9.5家世界500強企業。我想九鼎未來至少要投資95家世界500強企業,因為我們比巴菲特年輕50歲,我們還有50年時間去超越巴菲特。 

      最后,我們要成為一家推動國家富強、民族發展和人類進步的機構。中國文化中有很多武俠的因素,中國人都有點行俠仗義的情結,“俠之大者,為國為民”,也是九鼎人所信奉的。我們希望最終成為一個有責任感的,可以代代相傳的,為世人所尊敬的機構。這將是我們最重要的突破。 

      這是我今天與大家交流的內容。謝謝!

       



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