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      通往千億市值之路——產業龍頭的整合與并購

      2016-05-26

      演講人:游弋洋,九鼎投資副總裁。本文節選自游弋洋2016年5月26日在九鼎投資2016年基金年會上的演講。

      首先非常感謝在座的每一位貴賓,每一位出資人對我們的信任,來到這個美麗的城市參加我們的年會。我演講題目是《通往千億市值之路——產業龍頭的整合與并購》。

      前言:并購是企業實現飛躍增長的唯一途徑

      早在1982年,諾貝爾經濟學家獲得者喬治·斯蒂格勒就提出過,他通過對美國前500家企業長期的跟蹤研究,得出一個結論,“沒有一家美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并成長起來的,幾乎沒有一家大公司主要是靠內部積累成長起來的。”

      企業增長分為兩方面:一部分來自于企業內部積累,一部分來源于外部的擴張。從全球來看,外部擴張的最好方式是企業之間的并購,這已成為企業成長的主要方式。無論在中國還是全球,并購都是企業長期成長的一個核心驅動力。就美國而言,有90%的跨國企業做過國內并購,70%以上做過跨國并購。在財富500強企業里面,我們熟悉的很多企業,比如全世界最大的零售商沃爾瑪,全世界最大的日化品牌寶潔,以及全世界最大的石油企業之一美孚石油都是通過無數次并購讓自己走向了行業龍頭地位。

      對于沃爾瑪,可能很多朋友并不陌生。別看它永遠都是一個藍色的logo,其實沃爾瑪也曾經歷過很多次大型的收購。它在90年代收購了加拿大120家商店,之后成為加拿大最大的零售商。在2000年的時候收購了墨西哥零售商,成為當地最大的零售商。他在中國同樣也做了很多并購,2008年金融危機之前收購了好多超市,在2008年金融危機以后又整合了1號店,完成了自己在中國線下和線上的零售店布局。

      一、全球企業并購之路

      除去沃爾瑪,全球500強企業大多是通過并購重組成長起來的。讓我們來回顧一下全球企業并購過程。

      1、全球并購浪潮總覽

      全球并購浪潮分為四個階段,每個階段呈現出不同歷史特征:

      第一次浪潮是19世紀末期到20世紀前20年,這個階段并購主題是JP.摩根時代。

      第二次浪潮伴隨美國二次世界大戰以后經濟的復蘇,在上世紀60年代至80年代快速成長,美國經濟主導了那個年代的并購。

      第三次浪潮是隨著網絡化時代和全球一體化時代的到來,有大量的跨國企業產生。在全球經濟一體化的出路上大量的跨國并購產生。

      第四次浪潮自2008年金融危機以后,由于金融監管力度的上升,由金融企業主導的一輪產業并購。

      無論從企業并購數量還是企業并購的規模來看,每一次浪潮都遠遠高于前一次。歷次并購浪潮其實并不是隔離事件,從長期產業研究角度來看,并購浪潮很多興起于經濟復蘇期,與經濟周期呈現一種動態的吻合。技術革命也是推動企業并購的一個催化劑,長期來看技術革命和人口膨脹是經濟發展最主要的兩個源動力,技術革命的發展推動經濟的發展,推動企業并購的需求。

      這幾年跨國并購已經從以美國為主導的企業并購,演變成全球性的并購浪潮。從2008年金融危機以后,中國的企業逐步走向全球化超級大并購。在超級并購的舞臺上,包括去年萬達收購傳奇影業等案例的并購規模,在不斷刷新中國企業海外并購規模的紀錄。

      2、全球四次并購浪潮具體回顧

      將四次并購浪潮具體分析。第一次浪潮分成前半段的橫向并購和后半段的縱向并購。前半段,主要是第一次金融危機爆發以后產生大量的虧損,在經典教材里面描述資本主義國家把牛奶倒進海里面,就發生在那個年代。那個年代大量企業面臨大幅度的虧損,摩根大通快速對鋼鐵行業的整合形成后來的美國鋼鐵集團。在這個年代,美國約發生兩千多起并購。此后,隨著第一次世界大戰的結束,開始逐步有一些縱向并購產生。彼時形成了IBM、美國通用汽車這樣的國際巨頭。當年通用汽車幾乎可以生產所有汽車零部件,它是全產業鏈的企業。

      第二次并購浪潮主要是二次世界大戰結束以后,60年代和80年代美國經濟快速成長,在60年代美國發生接近2萬多起企業并購,同時產生很綜合性企業。從70年代開始,美國資本市場成為并購市場的主角。第一次惡意收購就發生在那個年代。

      到了80年代,產生了一個標志性的事物,就是PE機構作為全世界頂級并購的主導者和參與者,濃墨重彩地登場,那個年代出現了象吞象的案例。PE投資機構利用杠桿融資去收購大量超大型企業,改善經營狀況、改善管理層來實現后續業績增長及退出。所以,在80年代發生最大的事情,是PE機構在并購市場上的出現。

      第三次并購浪潮得益于90年代網絡技術的應用,以及全球經濟一體化不斷的深化。當時,在1998年金融危機之前并購達到最高潮,當年并購交易總量達到2.5萬億美金,比上一年增長接近50%,在那個年代,1千億美元規模的并購案例也出現了,輝瑞制藥收購了美國比較大的一家醫藥制藥公司。在那個年代,因為跨國并購的興起,導致行業競爭格局發生巨大變化。比如在汽車領域,奔馳收購克萊斯勒,福特并購了沃爾沃,都使得全球汽車領域的競爭格局發生了巨大變化,由十大汽車集團變成八大,然后變成六大。并購推動企業不斷的升級,也推動全球經濟一體化的深化。

      第四次并購浪潮發生在2008年金融危機之后,由于金融行業跨行業經營暴露出來的問題和金融監管的原因,在美國大量的金融機構之間的并購成為這個階段的主導。同時,中國企業在這個階段真正意義上開始大規模走出去,利用各種融資安排參與到海外核心意義上的收購。2008年是中國企業跨境收購的元年。

      中國全球企業并購之路

      其實我國并購歷程從1980年代中后期開始,已經經歷了20到30年的歷程。

      From the mid to late 1980s, M&As have developed for 20~30 years in China.

      在90年代之前,中國的并購浪潮可以被稱作初級階段。初級階段最典型的代表是由政府主導的產業并購,主要是通過政府的身份干預企業的并購活動。在那個年代很多企業經營者的身份通過并購手段發生變化,經歷了經營者到所有者的轉變。這開啟了中國后續30年經濟快速增長,開始了民營企業第一個階段的快速發展。

      從90年代開始,隨著證券交易所和深圳證券交易所的設立,在93年的時候深圳上市公司深圳寶安通過二級市場發起收購,并購了延中實業,揭開我國上市公司并購舞臺的序幕。從那個年代開始,中國企業的并購從國有企業并購逐步開始走向不同所有制的并購,跨行業、跨地區并購現象迅速增加。

      很多時候說,我國用短短30年走過了資本主義國家100年到200年的發展歷程。實際上,我國并購市場也僅用30年就走過美國資本市場走過的120年的路程。在過去10年,中國經濟處于工業化的后期,相關的并購都是橫向并購。統計數據顯示,在過去10年里,中國國內橫向并購占到總的并購交易的60%。但是同時,現在我國處于產業升級的一個關鍵節點,大量企業和大量落后產能淘汰,有一些上市公司或產業集團需要新的產業來為自己的持續增長提供動力,大量的跨國并購和跨行業的并購同時呈現出美國第三、第四階段的特征,所以總結出中國并購市場用30年的路追趕上美國120年的發展歷程。

      自2015年開始,中國海外并購步伐在加快,全世界在2015年并購交易總量達到4.5萬億美元,中國是新的并購浪潮主要增長動力。中國公司所主導的亞太地區的并購超過一萬億美元。同時海外投資步伐也迅速加快,在2015年海外投資規模超過一千億美元,在今年一季度已經超過400億美元。這里面很大一部分得益于中國企業在海外的并購,帶來交易規模的大幅度上升。

      三、案例分享:世界巨頭PM公司并購成長之路

      再來分享一個過去叫菲利普·莫瑞斯的案例,現在更名為奧馳亞集團。這個公司可能大家聽上去很陌生,但是如果說它的一個品牌就是萬寶路香煙,相信大家即使沒有品嘗過也應該聽說過。

      Another case is about the Altria Group, previously called Philip Morris. While such a name may sound unfamiliar to you, its sub-brand, Marlboro, is definitely much more well known.

      奧馳亞集團每年為全世界的煙民提供超過9千億支香煙,按照中國香飄飄奶茶的廣告語可能要繞地球不知道多少圈。它不僅僅是一個香煙公司,還曾經是卡夫食品的所有者,現在也是全球第二大啤酒公司,有可能會成為第一大啤酒公司重要的股東,在他的體系內和自身孵化出來的企業總的銷售規模超過1500億美元。

      這家公司非常有意思,它不斷作為標桿企業出現在美國的歷次并購浪潮里面。在自身行業內,從1959年開始對同行業國會牌香煙企業發起并購,在1978年的時候收購李杰特集團公司的國際業務,進而擁有了除美國本土以外,海外一些香煙品牌的特許經營市場。在1981年的時候又收購另外一家同行業企業羅斯蒙斯煙草,持股公司50%的股權,成為全球最大的香煙集團。在2005年,通過并購印度尼西亞第三大煙草公司圣波納煙草公司,進入印尼市場。

      這個企業除了在自己行業里并購以外,還做了非常大的跨行業并購。其中比較典型的是在1985年收購美國的通用食品,1988年收購當時卡夫食品。這兩個企業除了有麥斯威爾咖啡,還有很多知名的品牌,比如趣多多餅干和奧利奧餅干。這個企業逐步利用收購并購來實現自己業務領域的拓展。

      值得一提的是,在1959年收購米勒啤酒時,當時米勒啤酒美國排名第八,市場份額不到5%。當時的菲利普·莫瑞斯利用自己在香煙領域上非常強的營銷策劃能力,在20年時間把米勒啤酒從市場份額排名第八發展成為全美第二大啤酒公司,后來這家公司被南非啤酒收購,合并成南非米勒啤酒公司,現在是世界上第二大啤酒公司,同時公司股價不斷上漲。

      去年10月份,全球最大的啤酒公司英博向南非米勒啤酒公司發出要約邀請,希望兩家合并成全世界最大的啤酒公司。如果說這個交易完成,像雪花啤酒、哈爾濱啤酒可能都會變成曾經的菲利普莫瑞斯這個企業的產品。同時,菲利普·莫瑞斯還通過新的業務拓展發展地產和金融產業。

      現在最早的菲利普莫瑞斯已經變成四個超大型的集團,成為全世界第二大的食品公司。這個企業正是通過不斷的海內外并購兼并,擴大市場份額,實現收入的快速發展,保持行業巨頭地位,成為世界第一大煙草制造商,擁有全球頂尖的15個煙草品牌中的7個,以及世界第二大啤酒制造商。這家企業的并購歷史在美國資本市場中是一個經久不衰的傳奇。

      四、中國民營企業的千億市值之路

      回頭來看中國千億市值的企業。之前做了一個統計,截止到2016年5月12日,中國A股市場有47家市值超過千億的企業,如果考慮新三板會多加一家。這里面民營企業只有6家,只占到10%左右。中央和地方國有企業占到80%多,從千億市值分布來看,制造業只有10家,金融服務占比超過50%。但是相信中國民營企業的發展還會保持較高的速度,未來民營企業當中千億市值的占比會逐步的提升,甚至達到和國有企業分庭抗禮的數量級別。

      大家很關心千億市值企業的估值情況。其實千億市值企業估值都不高,大概千億市值的企業有38家估值在20倍以內,占千億市值企業的70%。所以說,千億市值的企業要想獲得很高估值,是比較大的幻想,可能還得務實為股民和全球的股東創造持續的價值。

      統計了一下,中國在A股市場上市千億市值的企業,幾乎都是大家耳熟能詳的企業。溫氏食品是全中國最大的農業企業,每年為中國的老百姓提供幾億頭豬。美的集團是中國龍頭小家電家用電器企業,100億的利潤,市值在1千億左右。分眾傳媒是第一個回歸A股的公司,通過借殼方式上市,去年有40億的利潤,同時有一千億的市值。比亞迪是中國領先電動企業生產企業新能源供應商,大概有800多億的銷售,30億的利潤。

      可以看到A股千億市值的公司估值不會特別高,做了一個統計,要想成為一家A股的上市公司,要想達到千億市值,得有兩個必要的條件:一個300到500億的凈資產,以及30到50億的利潤,基本上能夠支撐長期被公眾認可的千億市值。要實現這個目標就得靠上市公司的實際控制人及經營團隊不斷通過并購、融資、通過業務的積累發展,實現這個規模。

      五、九鼎投資并購理念與實踐

      1. 九鼎投資并購理念:并購三部曲

      九鼎的并購其實客觀來說是資本市場的一個新兵,也是中國并購市場的一個新兵。九鼎并購經歷了三部曲。

      第一步轉型的并購,核心是將市值比較小的公司轉變為大市值的公司,成為行業整合者。

      第二個階段叫升級,協助企業將單一業務范圍的企業擴展成多元化產業集團,在這個過程中實現企業上下游全產業鏈的投資和并購。

      第三階段重點推出一個核心戰略,即圍繞細分龍頭企業實現市值的跨越。

      2. 九鼎投資并購實踐

      我們過去還在并購領域里不斷的實踐,還繼續在實踐一些案例。

      神州高鐵這個企業過去叫寶利來,是深圳本地一家五星級酒店的經營企業,主要的資產是深圳10萬平米的五星級酒店和用于收租的物業,是中國最早的8個深圳上市公司之一,歷經過無數次更名無數次主營業務變更,最后變成俗稱殼資源、殼企業。后續通過將九鼎投資過的新聯鐵成功并入上市公司,實現其主營業務由酒店餐飲業轉向軌道交通業,實現了低迷行業轉向高速增長行業的戰略轉型。從2014年至今,神州高鐵兩次重大資產重組九鼎投資都深入參與,表現出強有力的整合能力。

      2014年,九鼎投資協助將新聯鐵并入上市公司實現主業轉型后,2015年九鼎投資又協助上市公司完成交大微聯、武漢利德的收購,完善運營維護布局。逐步通過兩年的時間,已經把神州高鐵主營業務由傳統五星級酒店轉換成一個高鐵運營維護企業,以及企業通信信號領域的企業。這個企業之前的市值大概是20億人民幣,現在大概300億人民幣,為股東創造非常大的價值,為出資人也創造非常好的回報。

      眾信旅游是2014年上市的一個企業,當時,是國內唯一一家上市的民營旅行社。當時80%的主營業務來自于出境游的收入。2014年大概35億人民幣,在上市第二年九鼎聯合眾信旅游投資Club Med第二以輕資產布局產業鏈上游優質資源,眾信旅游的投資大大增強了Club Med在中國擴張的渠道資源。此外眾信旅游還收購了德國開元等海外標的以對接目的地生活服務平臺。

      2016年,九鼎投資參與羅萊生活5.1個億非公開發行三年期的定增,未來會助力羅萊生活由傳統家紡向家居生活一體化品牌零售運營商轉型。未來還將會展開全國和全球優秀品牌的并購,幫助企業實現大幅度的跨越。

      3、九鼎投資未來并購投資策略

      九鼎投資希望通過挖掘高速增長細分行業投資機會,通過一系列的并購整合,幫助企業成為中國第一,幫助企業實現市值100億、300億到1000億的突破,同時為投資人和出資人帶來可觀的投資回報。

      九鼎投資過去在2萬個目標企業儲備的過程,以及在3千家企業的盡職調查過程中,積累了非常豐富的產業投資經驗,也積累了大量的行業競爭數據和行業盈利能力的數據,相信在消費服務與農業、健康與生命科技、先進制造、能源與大宗商品、環境與公用事業、金融與地產、TMT、軍工等核心八大優勢領域里能夠和龍頭企業及上市公司展開持續的合作,并開展全球性的并購業務。

      我們在與龍頭企業合作過程中,會由我們公司的高管和龍頭企業的高管以及行業內的專家共同成立專門的決策委員會,幫助企業在重要并購問題上做共同決策,提供決策依據,幫助企業實現跨越式的并購。

      4、九鼎投資未來的并購目標

      九鼎投資將充分利用20000萬家以上的項目儲備資源,以及在管的近300家已投企業,圍繞這些項目資源和龍頭企業去尋找合適并購的機會。

      同時,九鼎投資將利用現有豐富的國內渠道和正在不斷優化完善的海外并購渠道,建立海外項目持續獲取和尋找的能力。在歐洲、美國和日本都將建立九鼎投資發掘并購標的的渠道,幫助全中國的優秀龍頭企業去尋找海外并購機會。

      六、九鼎投資的“后并購”觀

      最后想談的是九鼎投資的后“并購”觀。其實并購交易資產交割并不是并購交易的結束,而只是開始。無數國內和海外并購的失敗不在于交易是否能完成,而在于整合的失敗。

      同時我們也抱著一顆非常敬畏的心去探索每一個并購背后的原因和邏輯,始終認為“價值觀的認知”是最大的并購障礙。

      九鼎投資認為文化和團隊的整合是并購的靈魂,其實哪怕是非常優秀的企業,哪怕像Google這樣的企業,在2014年收購加州另外一家非常知名的企業以后,一年時間里原來被收購企業的高管大量離職,變賣股票,并購交易非常失敗。即使Google這樣的企業在收購過程中也會因為文化沖突,因為整合的問題面臨并購失敗的可能。所以并購只是開始,更重要的還是企業在之后的價值觀融合、團隊的融合和整合。

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