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      九鼎投資蔡雷:“1+N”整合型投資已是中國PE主流模式

      2017-06-07

      6月3日-4日,由清華大學主辦、清華大學五道口金融學院和清華大學國家金融研究院承辦的2017清華五道口全球金融論壇在北京召開。全球眾多政、商、學界精英及數千名參會嘉賓齊聚一堂,共議“經濟全球化與金融業規范發展”。

      時下,中國正在加速進入大資管時代。一方面,中國居民財富的增長使得財富管理行業加速成長,成為化解高儲蓄率、促進直接投資市場發展的中堅力量。另一方面,中國經濟正處于節奏放緩和結構轉型的關鍵時期,對于私募股權投資而言,發展機遇與挑戰并存。

      在此背景下,2017清華五道口全球金融論壇舉辦了以“私募股權基金的發展前景”為主題的分論壇。期間,九鼎投資董事長蔡雷與眾多參會嘉賓共同聚焦私募股權基金發展現狀、困境與未來發展方向,并發表了主題演講。


      以下為九鼎投資董事長蔡雷在2017年清華五道口全球金融論壇上的演講節選,有修訂:

      大家下午好!今天我講一下私募股權行業,就是PE。

      PE作為一種另類投資,發展至今時間并不長,從上世紀出現在美國到今天才幾十年時間,比起銀行、證券、保險等傳統主流金融領域,PE是一個很小的細分門類,但是很有特色,在經濟發展過程中發揮了越來越重要而獨特的作用。在美國,“門口的野蠻人”曾深度影響行業格局,而在中國,許多財富故事背后也有PE的身影。

      我今天要講的問題有兩方面,分別是中國PE的理論問題和實踐操作。為什么要這么講?因為清華人、五道口人一貫強調務實,得講實踐。同時實踐也需要在一定的理論指導下,從實踐中也可以總結出理論觀點,因此也要談理論。


      PE的普遍規律:兩棲性

      首先講一下理論問題。PE在全球發展的時間并不長,在中國就更短了,僅僅只有20年時間,但已存在大量的理論問題值得探討,最關鍵的就是如何認識PE。

      我自己總結, PE的本質特征是兩棲性,從誕生之初就是對接金融和實業,未來發展也必須對接金融和實業。PE是Private Equity的縮寫,從這個詞來更分析,Private是指融資這一端,以私募的方式融資,PE就具有了金融屬性。融了以后如何應用?投到股權而不是股票,就是Equity,主要是非上市企業的股權。很顯然,PE必須跟實體經濟深度聯系,又具有了明顯的產業屬性。

      基于這一理解,全世界的PE,無論是50年前美國的PE還是當前中國的PE,都有一個最本質的特征,就是“兩棲”和“跨界”,橫跨金融和產業兩大領域。怎么跨界呢?一方面,資金來源端是金融化的或者是泛金融化的。雖然說PE最早是依賴私募方式,實際上也有以準公募方式募集的PE基金,比如一些公募基金下面設立的基金子公司,也在做直投。無論是私募還是公募,本質是金融化的,是一個金融產品和金融行為。

      另一方面,投資端是產業化的。PE一定是投資實體企業的,而且投的是實體企業的股權,這也是PE最有特色的地方。不管狹義PE還是廣義PE,都遵循這個原則,例如VC屬于廣義的PE,投的也是初創的實體企業的股權。

      如果要理解PE,第一個基本問題就是要理解PE是兩棲性、跨界性的資本,這也是PE的獨特價值之所在。如果PE只是純粹的金融資本,肯定沒法和銀行比拼。如果PE只是純粹的產業資本,也沒法和很多實體企業較量。PE的運作一定是跨界的、兩棲的,概括起來就是:資金端金融化,資產端產業化。

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      PE的特殊性:本土化

      全球范圍內的PE都具有“兩棲性”,這是PE行業的普遍規律。但不同經濟體的PE投資模式又各不相同,是高度本土化的。

      PE的本土化的特色實際也來源于其兩棲性。PE的資金來源是金融化的,它一定是跟業務所在國、機構所在國的金融體系高度相關,而各國的金融體系大都是高度本土化的領域。PE投資的對象是實體企業,而且是實業企業的股權,每個具體的企業及其產業,也在不同地方區別很大,PE在資產端也是本土化的。

      本土性決定了PE有不同的具體發展模式。PE有兩個最基本的模式。第一,美國模式,可以稱為A(American)模式。 PE最早誕生于美國,處于一個高度發達的金融體系中,也有十分成熟的實體經濟環境,在這樣的背景下PE發展起來,一開始就是做杠桿收購,就是“門口的野蠻人”,這是美國模式。

      第二,中國模式,可以稱為C(China)模式,中國的PE誕生于20年前,跟美國完全不一樣。當時的中國,處于快速發展的過程中,金融體系很不成熟,“杠桿收購”的基本工具還遠未出現。另一方面,很多企業的第一代創業者都還在位,也很難去跟這些企業談收購。所以,跟美國完全不同,中國模式一開始就是基于對成長型企業的參股投資,而不是控股并購。

      中國PE在實踐中的發展與進步,是與上述理論問題高度相關的。PE機構對重大的理論問題有更深的認識,就能夠獲得更多的機會。比如,中國有凈資產規模達數十萬億的國企等待混改,“一帶一路”戰略推動下數萬億的海外并購,在這些領域,PE資本都可以發揮重要的作用。同時,供給側結構性改革的推進、“脫虛向實”、產業轉型升級等戰略也都離不開PE資本,這是更大的舞臺和機會。有理論武裝的PE機構可以迎接挑戰,把握這些重大的戰略機遇。

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      成長、上市、整合:中國PE三階段

      講完理論,再講一下實踐。

      過往20年中國的PE發展經歷了多個階段。其中,從2000年到2008年是第一階段,從2009年到2013年是第二階段,現在是第三階段。

      第一個階段就是我前面講的,典型的中國模式階段,做成長型企業的參股投資。這一段就是PE在中國的導入期,市場參與機構絕大多數有外資背景,也有少量的中資機構。投資模式就是參股,選優秀的、快速成長的行業龍頭企業。當時PE的核心盈利模式,就是選擇優秀龍頭企業,特別是像蒙牛、伊利、雙匯等企業,參股成為企業的股東,分享這些企業的高增長紅利。

      第二個階段的到來與中國資本市場的發展直接相關,尤其是A股的股權分置改革完成和創業板推出。從2009年到2013年,中國PE的成長型投資模式做了一些優化,增加了上市因素,就是所謂的Pre-IPO模式,其核心盈利模式就是“成長+上市”。這個階段中國本土的PE發展起來,包括九鼎在內。自那時起,有很多的擬上市公司都有PE機構介入,那時的投資到目前進入了一個收獲期,PE資本都獲得了很好的回報。

      這個階段也已經過去了,以Pre-IPO這種模式在中國做PE,已經是“俱往矣”。2013年以后,中國面臨的外部環境和國內經濟增長方式,都發生了很大的變化,因而中國PE當前的模式,較當年又有所不同。

      從2014年開始,中國經濟的高速成長期已經過去,典型的成長型投資,或者上市前的參股投資(Pre -IPO模式),都不再是主流。中國PE已經進入第三個階段,這個階段的主流,就是產業整合型投資,核心模式我總結為“1+N”,就是幫助細分行業的龍頭或準龍頭(即“1”)開展整合,通過整合加上N的方式,逐漸成為區域性龍頭、中國龍頭,甚至是國際級、世界級的龍頭。九鼎內部有一個“見龍計劃”來支撐這個戰略,核心模式就是“1+N”。在很多行業,我們還可以主動去打造龍頭,就是通過整合N的方式來打造1。這就是中國PE現在的主流模式。

      如果在座的朋友想深入參與PE,從事PE行業,我認為現在就是要做“1+N”的投資。如果沒有進行產業整合的本事,就不要做PE了。實際上,從前面所述的理論研究,也可以支撐中國PE的這一進步。產業整合投資模式,需要PE的產業屬性更強,也需要更加豐富的金融手段做支持。

      未來的中國PE行業,也可能逐步走向一個標準的美國模式,就是A模式,以杠桿收購為主。隨著中國經濟整體增速進一步下降,中國金融體系更加成熟,各種金融手段逐漸豐富,大量的第一代創業人退休,中國很有可能進入杠桿收購時代。但是我認為這可能是五年甚至十年后的事情。現在杠桿收購還不是主流,主流就是產業整合,以“1+N”的方式整合產業,打造龍頭。

      這是我自己對于PE行業的思考和總結,希望對大家有所幫助。謝謝!


      關于清華五道口全球金融論壇:

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