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      投中信息楊曉磊對話九鼎投資古志鵬:用價值投資理念 迎接新挑戰

      2018-04-27

      2018年4月23-25日,由投中信息、投中網主辦,投中資本協辦的“第十二屆中國投資年會·年度峰會”在上海金茂君悅酒店舉辦。本次會議主題為“價值的力量”,來自國內外上百家私募股權機構匯聚一堂,對當前行業熱門話題展開討論。

      在本次峰會上,投中信息COO楊曉磊與九鼎投資總經理古志鵬進行了主題為“新時期下的投資策略”的超級對話。
      古志鵬表示,九鼎11年的歷史,一直在堅持的就是價值投資,“發展過程中,市場及整個政策監管都有一些變化,我們也遇到過困難,但是始終沒有改變的就是價值投資的理念,還有就是九鼎團隊的執行力。”

      而對于目前監管大環境的變化,古志鵬表示,對于九鼎的投資,短線是有影響的,包括減持新規拉長了退出周期,邀請獨角獸企業回歸增大了中小規模企業上市的難度等。“這對投資機構來講,退出周期拉長了,對投資收益率IRR是有影響的。”

      目前,投資市場的熱點輪轉較任何時期都更快,古志鵬認為這不僅對于九鼎而是整個行業都面臨的挑戰。還比如存量基金的到期退出問題,很多同行,特別是經營時間較長的同行,也同樣面臨這樣的挑戰。

      如何應對這些新挑戰,古志鵬說,市場和監管都在不斷變化,投資機構需要及時作出一些調整,但大幅度、頻繁的切換方向是很難做到,也不現實的;所以更多的是要堅持一些本質的、長期不變的東西,比如堅持價值投資,選擇一些長期穩定、增速可期的行業作為自己能力圈范圍的主航道。

      以下為“第十二屆中國投資年會”上“新時期下的投資策略”超級對話精彩實錄,投中網整理。

      楊曉磊謝謝主持人!2012年我加入這個行業時,今天我們請到的嘉賓所在機構風生水起。這家機構的強在創新,通過創新進入了A股市場。有的時候感覺到這家機構動了別人的奶酪,然后成為了行業的公敵。

      所以,今天我們想聊聊這家機構的打法是什么。這家機構成立了11年,連續10年在投資機構Top 10的榜單,并有數年是在Top1,希望嘉賓分享干貨。接下來有請九鼎投資總經理古志鵬先生。

      古志鵬先生應該是目前國內大型PE機構高管群體中最年輕的。今天我們想討論的話題涉及方方面面。有相對宏觀的,九鼎對行業的判斷及九鼎的未來,也有相對微觀的,比如說大家關注的九鼎的投資策略,包括未來的投資策略。以及九鼎作為投資標桿,今年的投資怎樣做。還有過去外面傳遞的信息哪些真實,哪些不真實,作出一些回應。

      第一個問題,在大家看起來,九鼎對外是有兩個名字,九鼎是一個品牌名,有一個九鼎投資,還有一個九鼎集團。您來回應一下九鼎集團和九鼎投資的關系是怎樣的。

      古志鵬:九鼎集團是九鼎投資的母公司,九鼎集團是一家新三板掛牌公司,股票代碼430719;九鼎投資是一家A股上市公司,股票代碼600053。兩家的關系怎樣形成的呢?2007年成立時,我們只有PE業務,一直到2013年掛牌新三板之前都只有PE業務。2014年掛牌后我們業務有了拓展,我們發了股票,收購了上市公司、保險公司、證券公司,新設了公募基金這些。公司結構就發生了變化,從以前純粹做PE的投資管理公司,變成了一個綜合性的投資集團。

      所以,我們在三板的公司最早叫九鼎投資,后來業務多元化就改名九鼎集團。然后我們把PE業務放到了收購的A股公司,這家A股公司以前叫中江地產,后來改名九鼎投資。所以九鼎集團是母公司,九鼎投資是下屬企業。

      楊曉磊:您是2011年加入九鼎的?

      古志鵬:2010年12月底加入,開始工作是2011年的年初。

      楊曉磊:您的經歷是怎樣的?

      古志鵬:最早進入九鼎,我是做風控。我們的風控與其他機構不太一樣,不是中后臺部門,偏中前臺,也要下到項目現場,是項目小組的一員。后來到醫藥投資部做投資經理。之后我們在各個區域我們建了分公司,在當地開發項目和資金。后來我就到了吉林分公司做負責人,后來開始負責東北大區。2013年,我們籌劃到三板掛牌發行股票,我就回到總部做公司董秘,2016年做九鼎集團副總裁兼董秘。2017年底,到九鼎投資這邊做總經理。

      楊曉磊:六年半的時間。

      古志鵬:趕上了好時候,因為這期間中國資本發展比較快,公司也發展也不錯,我自己和公司都趕上了一個大的趨勢。

      2012、2013年由于市場變化,人員調整、裁員,確實遇到了困難

      楊曉磊:九鼎這11年,從我們外部來看,經歷三次大的創新,你們內部是怎樣定義的?這個過程中您有哪些檻,當時怎樣邁過去的?或者是今天看哪些是非常好的,哪些是順勢而為往前走的?

      古志鵬:先說說我們以前遇到困難吧。2013年九鼎掛牌之前,我們主要做PE項目。2011年市場行情好,我們投了很多的項目,團隊也做了擴張。但到2012、2013年,因為各種各樣的情況,IPO的放緩,監管政策的調整,募資難度增大等,導致我們的業務規模沒法支撐這么大的團隊。所以,我們在2012、2013年進行了調整和裁員,但總體來說PE機構做調整相對是比較容易的,因為它是輕資產的公司。

      剛才您說我們幾次大的發展和規劃,其中很重要的是我們2014年去新三板掛牌。這是基于什么樣的考量呢,很多人說因為我們LP退出遇到困難,然后被迫讓他們跟我們換股。其實真實原因不是這樣的。剛才我也提到,PE是一項輕資產業務,在三板掛牌前我們的凈資產很少,雖然當時的管理規模按實繳有200億左右,但是管理公司自己的資產很小,凈資產也就1億元左右。我們就想有沒有什么方式將凈資產增大一點,這樣抗風險的能力就更足一點,而且我們也可以做一些更長周期的自有資金投資。基于這一想法,我們就想三板有沒有機會。因為在A股,投資公司不管是借殼、重組都是有限制的,三板沒限制,所以我們想去三板試一試,因為只要到三板就有融資的可能。

      所以選擇了三板。在三板最開始我們也想融現金,但是2013、2014年整個三板沒什么流動性,關注三板的投資人也很少,融現金是很難的。但是我們想,我們的LP對我們是信任的,有沒有可能對他們發行股份,他們不用現金認購,而是用他們持有的基金份額認購我們發行的股票。這在A股是很常見,就是簡單的發行股票購買資產。后來我們又做了兩次發行,三次融了150多億元的資產和資金,把資本金增厚了。隨著我們資本金的增厚,我們的業務也做了一些拓展,逐步發展成了今天的九鼎集團。但是我們每走一步能否預測到后面的事情,能不能當時就規劃第二步第三步,其實是很難的。就像我們掛三板,當時也沒想到上面融到這么錢,也沒想到能發展到現在的規模,這是一步一步發展來的。我們會有一些目標,但具體的實現路徑、發展節奏,很多時候會受到外部環境的制約,我們自己是很難做精準預判和提前規劃的。

      雖然很多事情很難預測和規劃,但我們也需要堅持一些東西。那就是堅持做價值投資,投一個行業、一個企業要更多地關注他的基本面。雖然九鼎集團整體是一家以保險為主的投資公司,但是我們仍然堅持價值投資的基本理念。

      就PE業務,黑石是九鼎的目標;整體更像伯克希爾哈撒韋

      楊曉磊:從公開渠道看,很多機構去新三板掛牌,以中美海外對比看,實際上這不是潮流,九鼎做了創新。那個時點很多機構到三板掛牌,九鼎給了一個實踐,但實踐過程其他機構沒有很好的應用。看海外黑石,你們有沒有想過黑石是你們的未來?或者是你們是未來的黑石?對比在公開市場,資產管理上怎樣看,是差不多的還是有差異的?

      古志鵬:講實話,九鼎集團與黑石是不太一樣的。九鼎集團最主要的業務板塊就是保險,2016年我們收購了香港的富通保險。所以從集團層面來講,我們更像巴菲特的伯克希爾哈撒韋,因為我們有一半是保險公司,還有地產、證券、私募、公募這些業務。但單純就九鼎投資、PE業務而言,黑石是我們的榜樣和目標,我們也一直在向黑石學習,希望可以追趕和達到黑石的高度。所以,從整體結構上來講,我們更像伯克希爾哈撒韋,但其中一部分,是可以跟黑石對標的。

      還有一點,也是之前市場和媒體熱議的,就是黑石管理規模超萬億,九鼎管理規模幾百億,但是市值都是超千億,是哪個錯了?其實都沒錯,是大家的參考系錯了。就像我剛才講的,整個九鼎應該對標伯克希爾哈撒韋,而九鼎投資的PE業務才應該對標黑石。

      黑石現在管理的規模不到3000多億美元,其中1000億是房地產基金,還有1000億是股權,還有1000多億是各種各樣的債券、股票、對沖基金、fof等等。管理公司自有資本金我記得應該是100億美元左右,是它管理規模的幾十分之一,也是相對輕資產的。估值的算法應該是這樣,比如說黑石管理的規模按照1000億算,如果過了幾年這1000億的規模變現2000億了,賺了1000億,假定每年收的管理費就打平運營成本,那么未來賺的1000億里面,如果后面的Carry按20%提,就是200億,這200億扣稅、折現出來應該就是100多億,這是靜態的。然后乘以一個發展的乘數就是公司的動態價值,市值可能就是幾百億美元的水平。我看黑石的市值現在是300多億美元不到400億,換成人民幣就是2000多億,所以他的估值方式應該是動態管理規模給公司帶來的價值。

      但九鼎就不一樣了,我們更多是一家保險公司,所以應該按照保險公司的估值方法。比如伯克希爾哈撒韋或者是中國的平安,更多應該用市凈率來估值。我們現在凈資產不到300億,我不到300億乘三倍還是幾倍,所以停牌前1000億的市值對應凈資產兩百多億,從PB來說就是4倍左右,而且我們這個是賬面價值的凈資產,按照公允價值計算,其實的500多億。我們在致股東的信中也有提到。

      另外,還要說一點,九鼎整體的管理規模,PE這塊按估值計算有600多億,另外公募基金有350多億,證券公司有800億左右,加起來是超過1500億的。

      IPO監管對價值投資來說,總體影響有限

      楊曉磊:今天很多人對標和比較九鼎,都會說九鼎在Pre-IPO風口上做得非常好。但近年來監管政策有了比較大的變化,比如減持新規、IPO政策的調整等,對九鼎未來的投資和退出是不是有影響,您如何看待這個事,您在投資上怎樣考慮?

      古志鵬:短線是有影響的,包括減持新規拉長了退出周期,邀請獨角獸企業回歸增大了中小規模企業上市的難度等。這對投資機構來講,退出周期拉長了,對投資收益率IRR是有影響的。

      但是對我們或者任何一家機構來說,這些你無法預知的,包括市場的變化、監管的變化、我們大的宏觀經濟政策的調整這些。但一路過來,我們發現只要你投的企業基本面是好的,可以持續增長創造價值的,那就不用太擔心。你總是有退出方法的,比如企業下一輪融資你可以轉讓老股,或者是通過并購退出等等。所以,我們一定要堅持價值投資,這是核心。

      楊曉磊:去年底,11月、12月我花一個多月的時間走訪了行業的FOF,大型機構投資人,包括險資國家引導基金。問了一圈,他們的投資都是持謹慎態度。一季度過去今年的募資很慘淡,很多基金二期募資遇到了挑戰。那九鼎,你們投資需要彈藥支持,在募資這塊能否可以分享你們的打法是怎樣的?

      古志鵬:這塊我們也有直接的感受,募資很難。這跟國家的宏觀經濟政策是有直接關系的,因為去杠桿是一項重要任務,所以整體資金會偏緊,這對我們募資是有直接影響的。

      我們之前高凈值客戶比較多,這幾年機構客戶起來了。我們在募資這塊要繼續走機構客戶為主的路線。所以今年我們會繼續加大在機構客戶上的投入力度,所以近期我們把國內機構客戶的名單做了梳理,我們要爭取做到全覆蓋,了解每家機構客戶的需求和偏好,找到我們和他們的契合點,爭取與更多的機構客戶達成合作。我們其實也沒有什么一招鮮吃遍天的方法,就業是把工作做細做扎實,首先要梳理出一個機構客戶的全清單,比如保險、銀行這樣的金融機構,中央政府、央企的各類基金,各級地方政府的引導基金、投資平臺,各類FOF、各類第三方渠道等等。然后,你要逐個去登門拜訪,介紹我們的情況,了解他們的需求,找到可以合作的點,然后堅定不移的快速推進執行到位。

      九鼎文化:看重執行力

      楊曉磊:問一個我感興趣的問題,三年時間我們幫助大量的LP做盡調,盡調過三、四次九鼎,因為你們很受歡迎。包括險資、國企等。我發現一個特別妙的現象,我之前也和黃總、康總有過接觸,感覺九鼎的高層團隊都是比較溫和,溫潤如玉的人,但九鼎的前端團隊非常兇猛。有一次我在高鐵上隔壁是九鼎的同學在跟人打電話吵架。底下兇得要死,上面溫和得一塌糊涂。這是激勵帶來的、KPI考核帶來的,還是企業的創始人帶來的?

      古志鵬:可能我們管理層給人的感覺是比較溫和的,但也不見得事實就是這樣。

      楊曉磊:也就是高層也有兇狠的。

      古志鵬:我們內部開會、討論的時候,很多時候也會爭吵,但都是為了工作。因為很多事項要推進,關鍵的時間節點要推進到位。您感覺我們溫和可能更多是因為我們接觸的場合,比如今天上臺我就不太可能和您爭吵。我們非常看重執行力,今天要完成的事情,我們一定要想盡辦法完成,至少我們自己可控的范圍內要完成。外部沒辦法控制的那沒辦法,但是也不能放任,也要想辦法去推動,讓他們跟我們一起達到共同的目標。所以你看到高鐵上的與人吵架,可能就是在通過內部溝通或者外部協調,去達成我們的目標。

      九鼎的新挑戰

      楊曉磊:最后一個問題,昨天鼎暉的焦總在分享時說過去是三十年河東、三十年河西,現在是三個月河東、三個月河西,我們很焦慮,不知道未來是什么。您作為九鼎的總經理,未來一段時間九鼎打造的未來是什么樣?第二個是眼下中長期的挑戰是什么,您個人也好,九鼎也好?

      古志鵬:挑戰和規劃我覺得可以結合起來講。因為我們做PE的時間不短,也有了十來年的時間,第一個挑戰是存量部分,存量部分就是之前的部分基金,可能因為各種各樣的原因,不能如期退出。在座的很多同行同樣面臨這樣的挑戰,怎樣來解決?當然這是有辦法,比如市場上現在有很多接續基金,專門接二手份額;當然也可以跟我們的LP溝通延期,然后我們一起溝通盡快把基金持有的項目變現。

      第二個挑戰是如何應對變化,昨天焦震總也講到了三個月河東、三個月河西。我們也有這樣的感受到市場和監管的變化是很快的,可能去年VR、AR很火,但今年就沒這么火了,大家更多的關注人工智能、區塊鏈這些。監管也是同樣的道理,會不斷有新的方向和具體政策出臺。但是我們被動的順應潮流,不斷切換自己的方向是很難做到的,也不可能做好。

      所以要堅持一些東西,也是我今天一直強調的堅持價值投資,選擇一些市場空間大、未來增長穩定持續的行業,作為我們的主戰場、主航道。比如消費服務、醫療健康、先進制造、新能源環保、TMT這些。因為整體來講,這些行業體量大,增長也都很快,值得我們持續加大投資力度,更深入的挖掘投資機會。同時,我們對新的熱點也要保持關注,要去擁抱他們,看看有沒有好的投資機會,然后自己做一些思考和研究,在合適的時候進場。

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